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作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/

一德期货有色金属分析师

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供应上政策趋严预期，叠加中短期供需缺口压力，驱动期现价格联动走强。

随着价格的回升，亏损幅度收窄，复产预期增强，但供应端政策扰动程度还未明确。

上方压力位，可参考两个区域：

① 全产业完全盈利的价格区域，大致在3000-3100元/吨区间（考虑到矿价的回落）；

② 较为极端情况下，短期缺口扩大，需给予企业可观利润，参考山西正常力年份利润范围，价格压力大致在3300-3400元/吨区间。政策执行力度及动态复产节奏需持续跟踪。

自上周北方某大型企业新投产能不合规事件被公开披露以来，市场氛围已经开始变化。需注意的是，此前现货市场已显现企稳迹象，但期货价格随后经历二次回调，使得买交割有了利润，交易所注册仓单也呈现流出态势。最新信息称，有关部门或正在研究加大对新增氢氧化铝和氧化铝项目的审批以及存量项目的合规性排查，以及几内亚矿使用权收回的消息，显著提振市场信心，多头资金入场积极性明显增强，推动价格于昨日（5月14日）突破持续数周的震荡区间，今日（5月15日）延续强势上涨格局。

除政策面利好因素外，行业基本面改善迹象逐步显现：前期亏损减产确实在供需层面有所体现，有消息称某头部企业也暂停采购集团外矿石，也会加大减产力度。结合钢联的周度行业数据及其对5-6月份产能的实地调研情况，我们静态测算，5-6月行业将出现逾10万多吨供需缺口，现货价格稳步回升。

关于价格上行空间的制约因素，当前政策不确定性仍较高。在悲观情景假设下，若北方某大厂产能被全面关停，供需会回归至平衡状态，但需警惕氧化铝行业停复产较为容易，随着价格回升，理论上边际产能或逐步释放，市场仍可能回归过剩格局。从目前机构的调研数据来看，北方大厂投产仍在正常进行中。矿价仍处于下行通道，几内亚的操作可能使得矿石价格趋稳，尽管期货市场已部分反映低价预期，但随着氧化铝企业前期高价原料库存逐步消耗、低价矿源投入使用，生产成本显著下移。参考上海有色网数据，按完全成本口径测算，当前山西、河南及广西地区使用进口矿的企业亏损幅度收窄至200元/吨左右；以现金成本计，主要产区企业普遍处于盈亏平衡线附近。所以从动态的角度，复产的动力或更足，这需要跟踪验证。目前期价高于现货价格，卖交割窗口基本打开，也会限制期价的涨幅。

价格上考虑两种情景，一是考虑到矿价回落，全产业完全盈利的价格大致在3000-3100元/吨，复产预期增强会对价格有压力；二是在较为极端的情况下，借用此前的结论，历史上正常年份山西地区利润在[-400，400]区间，目前山西地区完全成本在2900元/吨，由此乐观推算价格压力大致在3300-3400元/吨区间。这两个价格区域可供参考，需持续跟踪基本面变化以验证逻辑有效性。

#氧化铝