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4月22日，港股上市公司康哲药业宣布拟分拆旗下皮肤健康业务子公司德镁医药，以介绍方式在香港联交所主板独立上市。值得关注的是，母公司康哲药业连续两年业绩下滑，而德镁医药虽营收增长却深陷亏损漩涡。分拆一家持续亏损的子公司上市，究竟是出于战略考量还是母公司“甩包袱”的无奈之举？

实物分派+介绍上市，不融资的资本运作

根据公告，康哲药业将以实物分派形式向现有股东分配其持有的德镁医药90.8%股份，剩余9.2%股权由两家雇员激励平台持有。此次分拆不涉及新股发行融资，德镁医药上市后，股东可直接持有其股份，享受独立估值溢价。德镁医药已于4月24日向港交所递交申请，华泰国际担任独家保荐人。

康哲药业强调，分拆后德镁医药将获得独立融资能力，而母公司可集中资源发展心脑血管、消化、眼科等核心业务。然而，德镁医药的财务表现却难言出色。资料显示，德镁医药成立于2020年，聚焦皮肤处方药及皮肤学级护肤品两大业务线。其处方药产品包括治疗银屑病、静脉曲张等疾病的替瑞奇珠单抗注射液（益路取®）、多磺酸粘多糖乳膏（喜辽妥®）等；护肤品则以禾零舒缓系列和喜辽妥®祛痘系列为主，主打特应性皮炎与痤疮市场。

2022年-2024年，德镁医药收入从3.84亿元增长至6.18亿元，但同期亏损额从5517万元扩大至1.06亿元。从毛利率看，处方药毛利率由2023年的76.6%锐减至2024年的61.7%，拖累公司整体毛利率由76.9%降至63.5%。报告期内，公司销售费用率持续攀升，由57.7%升至62.9%，2024年销售开支达3.88亿元，几乎与毛利持平。

斥巨资在销售费用的同时，公司对于研发的投入则显得较为吝啬。招股书数据显示，公司三年累计研发开支不足1.6亿元，同期销售开支则高达9.07亿元。从人员数量看，截至2024年底，公司研发团队仅43人，占总员工5.6%，而销售团队多达653人85.5%。

重营销、轻研发导致的后果是公司自主研发能力较为薄弱，多数核心产品通过收购获得。例如，2015年收购多磺酸粘多糖乳膏相关权利，2021年收购聚多卡醇注射液（安束喜®）权益，2022年与Incyte合作引入芦可替尼乳膏。截至2024年末，公司无形资产达5.08亿元，商誉余额4.64亿元，自主研发管线寥寥无几。

持续亏损之下，公司的经营现金流也持续恶化，2022年-2024年分别为-6513万元、-3092万元、-2.36亿元。截至2024年底，账上现金仅2.82亿元，流动负债2.2亿元，资金链压力凸显。若无法尽快扭亏，独立上市后的融资压力将进一步加剧。

母公司业绩承压及时止损还是战略升级？

本次分拆上市的背景是德镁医药母公司康哲药业自身正面临较大业绩压力。2024年，康哲药业实现营收74.69亿元，同比下降6.8%；实现净利润16.13亿元，同比下滑32.3%。核心产品线中，心脑血管业务收入同比下降18.8%，消化、自免业务同比下降6.7%，仅皮肤医美和眼科业务分别增长18.2%、24.3%。

业绩下滑主要由于公司产品受到第八批国家集采冲击，三大主力产品黛力新、波依定、优思弗因未中标，2024年销售收入合计下降28.8%至26.91亿元。尽管康哲药业试图通过独家产品和创新药弥补损失，但转型步伐远不及政策冲击速度。

因此，康哲药业将分拆目的归结为三点，包括剥离持续亏损的皮肤业务，专注心脑血管、眼科等高毛利领域；德镁医药可直接独立从资本市场募资，减轻母公司财务负担；皮肤健康赛道估值高于传统药企，分拆有望提升集团整体市值。

从市场角度来看，皮肤健康赛道的确颇具看点。目前，银屑病、痤疮等皮肤病患者超2亿，但治疗渗透率不足30%。灼识咨询数据显示，中国皮肤病治疗与护理市场规模预计2035年达2549亿元，年复合增长率超15%。

但在皮肤健康赛道火热的同时，市场竞争也尤为激烈。目前皮肤健康赛道已聚集华邦健康、复旦张江、贝泰妮等实力更为雄厚的企业。相比诸多竞对，德镁医药的劣势尤为明显。从产品方面看，公司核心产品多为仿制药或授权引进，缺乏独家创新药。从渠道方面看，公司销售费用率显著高于可比企业，高销售费用模式或缺乏可持续性。

同时，康哲药业选择将童颜针、微晶瓷等医美产品保留在母公司，德镁医药未能整合这一高增长板块，公司未来自主造血能力或有不足。此外，分拆后康哲药业仍保留部分皮肤业务，双方或产生同业竞争问题。种种隐忧之下，康哲药业“放手”德镁医药究竟是战略升级还是及时止损仍待观察。

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