慧博云通（301316.SZ）近日抛出“蛇吞象”式并购方案，公司拟以“股权+现金”的方式拿下国产服务器宝德计算机系统股份有限公司（以下简称宝德计算）的控股权。

证券之星注意到，面对主营毛利率走低、净利润持续承压等问题，慧博云通欲通过重组打开“软硬一体化”新格局。进一步研究发现，标的公司在一个月前尚在进行IPO上市辅导，此番由IPO转并购背后暗藏玄机。收购方慧博云通不仅绕过控股股东，转而与中小股东达成协议，且交易背后还涉及标的尚未解除的对赌协议，引发市场对“中小股东逼宫式并购”的猜测。

01． 绕过标的控股股东，对赌协议压顶引中小股东“逼宫”

5月19日，慧博云通发布重组预案公告，公司拟向乐山高新投等59名交易对方购买其合计持有的宝德计算67.91%股份，并拟向实际控制人余浩及其控制的申晖控股、战略投资者长江产业集团发行股份募集配套资金。

公告称，交易旨在构建“软硬一体化”的全栈产品与技术能力，推动产业链协同。鉴于审计、评估工作尚未完成，本次交易作价尚未最终确定。

公开资料显示，标的公司宝德计算是国内计算产品方案提供商，主营业务为服务器和PC整机的研发、生产、销售及提供相关的综合解决方案。

结合交易双方财务指标来看，无论是营收、净利润还是资产规模，标的公司均明显优于慧博云通。2024年，标的公司的营收为100亿元，是上市公司的5.74倍；归母净利润为2.35亿元，是上市公司的3.6倍。截至2024年末，标的公司的净资产为28.07亿元，是上市公司的2.45倍，构成“蛇吞象”式并购。

证券之星注意到，本次交易的路径颇为特殊。目前，标的公司宝德计算共有61名股东，其中控股股东霍尔果斯宝德与宝德研究院合计持股32.09%。慧博云通此次收购选择绕过标的公司控股股东，转而与其余59名中小股东签署交易协议，从而实现对标的公司的控股。

重组预案明确指出，霍尔果斯宝德及宝德研究院合计持有标的公司32.09%股份不纳入本次交易范围。正因如此，此次交易被业内形容为“中小股东逼宫式并购”。

在外界看来，促使中小股东联盟的关键因素，与宝德计算尚未解除的对赌协议有关。

需要指出的是，一个月前，宝德计算仍在推进IPO辅导工作。证监会官网显示，截至2025年4月3日，宝德计算IPO辅导工作进展已更新至第十四期。

辅导报告中指出，宝德计算在引入外部投资方时，其控股股东、实际控制人与部分股东签署了对赌协议。另据《科创投资研究》报道，截至2024年末，宝德计算对赌协议约定的上市期限已进入倒计时，若2025年未能完成IPO，中小股东将触发年息8%的股份回购条款，而标的公司账面资金仅能覆盖1/3回购义务，这成为中小股东集体出售股权的主要原因。

证券之星注意到，除了对赌协议尚未解除之外，宝德计算尚存在经营范围重叠、公司缺少独立董事等一系列待解问题。今年3月，宝德计算原董事长、董事李瑞杰因旗下中青宝2019年至2021年年报虚假记载等问题，收到深圳证监局下发的行政处罚决定书。

该事件为宝德计算IPO前景蒙上一层阴影，慧博云通的收购为其提供了“曲线上市”通道。但业内人士指出，上述问题的存在，也将对慧博云通的并购成本、整合难度产生重要影响。

02． 净利毛利双双下滑，应收账款高企

证券之星注意到，本次重组的背后，慧博云通正面临增收不增利的困境。

资料显示，公司主要为全球客户提供软件外包+终端测试服务，公司早年主要为通信行业科技企业服务。自2022年上市以来，公司持续通过收购的方式扩张业务版图，重点发力金融IT板块。

2023年，公司相继收购了麦亚信、西安银信、南京恒眩等金融科技领域的企业。2024年以来，公司进一步收购包含金锐软件等在内的8家公司，加速将金融科技打造为公司业绩的第二增长曲线。

多起并购虽推高了公司的营收规模，但其净利润不升反降。据2024年年报显示，公司实现营业收入为17.43亿元，同比增长28.3%；归属净利润为0.66亿元，同比下降20.45%，已连续两年出现增收不增利的情况。

净利润下滑的背后，是慧博云通攀升的期间费用。2024年，慧博云通销售费用、管理费用以及研发费用的增幅均达两位数。2024年，公司上述三项费用分别为0.41亿元、1.59亿元、1.09亿元，同比分别增长45.71%、30.21%、19.34%。

至于销售费用、管理费用大幅增长的原因，公司称扩大团队规模，相应人员薪酬增加所致。截至2024年末，公司员工总数达到9549人，同比增长53%。

同时，慧博云通计提信用减值损失规模有所增加，进一步挤压盈利空间。2024年，公司计提各项资产减值损失的金额共计1992.47万元，同比暴增302.52%。

拆分收入来看，公司的产品主要分为软件技术服务、专业技术服务以及产品及解决方案三大类。其中，软件技术服务为公司的最大营收来源，2024年实现收入为10.74亿元，为公司贡献了超6成的营收。

不过，软件技术服务业务的毛利率出现下滑，同比下滑了1.25个百分点，降为22.99%。专业技术服务业务作为公司的第二大收入来源，其毛利率也一同下降，同比下滑了下降0.81个百分点，为24.88%。

分行业来看，慧博云通业务主要集中于TMT和金融科技两大行业领域。2024年TMT收入占比达到63%，依然是公司基石行业，但其毛利率同比下滑了 1.5个百分点，为23.19%。整体而言，公司去年的销售毛利率为23.81%，同比下滑了0.46个百分点，已连续两年出现下滑。

2025年一季度，公司增收不增利的情况仍在持续。一季报显示，公司营业总收入为5.06亿元，同比增长37.46%；归母净利润为416.27万元，同比下滑72.13%；销售毛利率为19.12%，同比下滑4.83个百分点。

证券之星注意到，随着收入的增长，公司的应收账款同步攀升，且增幅高于营收。2024年及2025年一季度，公司应收账款账面价值分别为7.16亿元、7.9亿元，分别同比增长35%、38%，占当期流动资产的比例为59.8%、60%。

回款压力增加削弱了公司现金流能力。2024年及2025年一季报，公司经营活动产生的现金流量净额分别为0.67亿元、-0.95亿元，同比下滑幅度分别为36.75%、94.9%。（本文首发证券之星，作者|李若菡）