日本金融市场正经历一场期待已久的再通胀交易，唯独有一个关键因素缺席：日本本土投资者。

上月东京股票市场涨至历史高点，日元同步升值，而在这轮行情中，外资始终占据主导地位。此外，外资也是日本国债的主要抛售方，推动 30 年期日本国债收益率升至历史峰值。

“全球投资者是日本股票市场上涨的主要推手，” 里昂证券（CLSA）驻东京策略师尼古拉斯・史密斯（Nicholas Smith）表示。他指出，东证指数（Topix）自 4 月低点反弹以来已累计上涨 34.2%，“但目前几乎没有迹象显示本土投资者在追涨”。

在近 30 年经济增长乏力后，日本凭借扶持性的政府政策与企业改革，正推动经济重新焕发活力。今年，日本央行（Bank of Japan）自 2008 年全球金融危机前以来首次加息，并减持了其持有的大量国债。

这一举措推动资产配置从债券转向股票，受此影响，此前表现低迷的工业股逆势走强，而热门成长股则承压；同时，市场更青睐短期债券，长期债券（收益率曲线长端）则遇冷。

部分分析师认为，若日本散户投资者重启买入（今年以来散户已撤出约 230 亿美元资金），股票市场涨势或有望延续。

“上周，散户情绪在触及极端看空水平后，终于回归积极区间，” 伯恩斯坦（Bernstein）分析师在一份研究报告中称。

分析师将散户的谨慎态度归因于两方面：一是美国关税对日本经济影响的不确定性，二是市场波动。他们表示，企业盈利复苏、外资信心强劲与散户资金回流这三大因素叠加，“对市场构成显著支撑”。

今年流入日本股票市场的外资规模创下过去十年之最，且有望达到 2013 年 “安倍经济学” 推动外资涌入以来的最高水平。

“不过，买入方并非只有外资：企业通过股票回购进行的买入规模甚至更大，” 里昂证券的史密斯指出，“这一现象极具积极意义，因为企业目前现金流充裕，有能力进一步加大回购力度。”

尽管股票市场与债市均出现大幅波动，但日元表现相对稳定：过去两年，日元汇率始终在 140-160（兑 1 美元）的区间内窄幅震荡，既未因经济增长前景改善而升值，也未因高债券收益率或股票市场回报吸引投资者资金流入而走强。

“核心问题在于日本资金缺乏回流，” 美国外交关系协会（Council on Foreign Relations）的布拉德・塞策（Brad Setser）表示。他认为，资金未回流的原因是：日本机构投资者在新冠疫情前大量投资美国国债，而美联储加息后，这些投资目前实际上已处于亏损状态。

简而言之，日本资本选择留在海外，而非回流本土追逐收益。

随着日本市场活跃度提升，分析师与交易员正密切关注这一局面是否会发生变化。

以下图表将展示日本市场的资产配置转向情况：

1、资产类别转向

押注经济增长提速的投资者正从固定收益类资产中撤出资金，转而大举涌入股票市场。日经 225 指数（^N225）与东证指数均已创下历史新高。

2、价值股跑赢成长股

与其他国家的再通胀交易趋势一致，日本价值股的表现优于成长股。通常，量化投资者会将这一趋势解读为 “经济增长正更广泛地渗透至整体经济” 的信号。

3、套利交易

购买日本国债（JGB）的外资，其收益显著高于同期美国国债。目前，5 年期美国国债收益率仅为 3.86%，而将同期日本国债兑换为美元后，收益率可达 5%。这种债市 “收益魔法” 的实现，得益于美联储与日本央行之间巨大的利差（8301.T）。

4、日元对冲成本

但上述收益优势仅单向存在。由于日本央行维持相对低利率，日本投资者若通过外汇对冲方式投资美国市场，成本会显著上升。

5、日本的海外资产

今年早些时候，日本失去了 “全球最大债权国” 的地位，该头衔被德国取代。不过，日本仍有大量金融资产配置在海外，这些资产可通过出售实现资金回流。