作者 | 中信建投期货  研究发展部 刘昊

本报告完成时间  | 2025年6月6日

USDA本周公布的作物进度报告显示，2025/26年度美豆首次优良率录得67%，优于五年均值63%。但历史经验显示美豆优良率往往“高开低走”，暗示6-8月雨热条件对大豆生长更为关键，市场更多关注届时降水及气温的异常变化可能对产量造成的影响。

近期美豆产区整体天气条件良好，大部土壤墒情适宜。未来一周产区面临不同程度降雨，达科他州、内布拉斯加州及爱荷华州大部周度降雨预计不超过15毫米，密西西比州降雨较多，预计在50-80毫米，其余主产州周度降雨预计在25-65毫米。产区最高气温普遍保持在22℃-27℃，雨热条件有利于播种工作收尾及大豆早期生长，一定程度制约CBOT大豆上方空间。

短期风险可能集中于堪萨斯州、阿肯色州与密苏里州，NOAA显示前述三个州部分河流存在洪水预警，若河流漫过河岸淹没低洼农田地区，可能会对作物生长造成损害。中期来看，NOAA上月底发布的夏季展望预测6-8月美国平原中北部、明尼苏达州中西部以及爱荷华州西部可能将面临干旱，其中北达科他州和内布拉斯加州将全境陷入干旱（D1-D3阶段），这些区域覆盖约20%-30%的大豆产量，可能成为后续美豆价格潜在的向上驱动。

6月USDA报告将于北京时间下周五公布，预计此次报告不会对新旧作美豆和新作南美大豆预估做出太多调整。当前旧作南美大豆收获基本完成（截至5月31日巴西收获99.8%、截至6月4日阿根廷收获88.7%），调整空间不大。尽管此前市场讨论布宜诺斯艾利斯省强降雨可能导致该省大豆产量损失，但BAGE最新报告指出，布宜诺斯艾利斯省南部和西部核心区域单产高于预期，因此维持此前5000万吨产量预估不变。鉴于此，预计USDA报告可能不会下调阿根廷旧作产量预估。

值得注意的是，尽管特朗普对各国加征关税料将对未来美国农作物出口造成冲击，但近期普渡大学-芝加哥商品交易所集团联合发布的农业经济情绪表指数却表明美国农民情绪趋于乐观，该指数5月录得158，月度环比增长10个点，为2021年5月以来最高水平。5月指数根据5月12日-16日之间（中美日内瓦经贸会谈联合声明发布后）展开的调查结果计算得出。该结果暗示基层农户正在押注特朗普政府有望通过关税手段与各国达成贸易协议以促进包括大豆在内的农作物出口增长。因此，尽管旧作大豆种植利润较差，亦不排除新作美豆实际播种面积将高于5月报告给出的8350万英亩预估，市场等待6月底种植面积报告的指引。

国内豆粕近端供应压力较为清晰，远端驱动等待进一步明朗。McDonald数据显示，4月巴西大豆装运1000万吨，5月1175万吨，对应国内6-7月到港。此外，Mysteel统计国内5月大豆压榨900万吨，而在开机率提升背景下，6月压榨预计可能达到950-1000万吨，叠加终端需求无亮点可寻，预计豆粕累库进程持续。当前国内8月船期大豆采购进度仅42%，9月之后的船期尚未开始采购，进而四季度国内大豆供应因中美贸易关系而存在不确定性。周内中美两国领导人进行电话通话，向市场释放中美贸易关系缓和信号，全球豆类商品应声反弹。尽管特朗普在关税议题上的反复横跳在市场意料之中，但交易层面上特朗普每一次表态的转变均会引起相应商品价格的变动，也即此前我们指出的预期反复会放大价格波动。

中期来看，我们理解未来中美之间是否达成贸易协议并不影响远月豆粕利多叙事，区别只是在于幅度不同。若关税缓和期结束之前中美仍未达成贸易协议，国内四季度将继续依赖巴西与阿根廷旧作供应，届时由于其出口潜力下降，国内大豆供应存在短缺可能，将导致CNF报价上涨，进而抬升国内进口大豆成本。若南美天气不出问题，M2601、M2603合约在10月-1月可能先抑（丰产预期打压）后扬（期现收敛），在此过程中现货基差将表现强势。若中美最终达成采购协议，国内重新放开美豆进口，四季度国内大豆供应或不会存在短缺，进而豆粕定价逻辑重新锚向美豆进口成本。在采购协议支持下，美豆大量出口将带动CBOT大豆大幅反弹，进而从成本端支撑国内豆粕价格上涨。

综合而言，近期全球大豆市场定价逻辑并未跳出“北美天气—多边贸易关系”双重框架。北美6-8月的雨热条件决定了新作美豆产量走势，在此过程中USDA供需月报提供平衡表预期校正。考虑到美国生物柴油政策与中美贸易关系不确定性，2025/26年度需求端题材对美豆平衡表的边际影响可能将大于供给端。短期美豆“高开”优良率和良好天气制约美盘上行动能，但由于NOAA指向平原北部及周边地区夏季可能面临干旱，令多头仍对天气升水抱有期待。国内近端巴西大豆大量装船与较快的压榨节奏在未来几月形成现实供应压力；远端来看，我们理解无论中美最终是否达成贸易协议，豆粕估值均存在抬升可能。基于此，豆粕单边基准情形仍以多头叙事为主，倾向逢低试多豆粕远月合约；套利层面可考虑从盈亏比角度逢低介入M11-1价差。

风险提示：北美天气超预期；国内大豆到港节奏超预期；中美贸易博弈超预期等。

研究员：刘昊

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