不降息，更好

4月份以来，贸易摩擦加剧导致债券利率重新回到下行的趋势。市场对未来的降息降准抱有较强的预期，似乎只有降息降准落地，利率才可以打开下行的空间。我们不否认降息降准对市场做多情绪的带动，但我们认为债券行情从来不是降息降准推动的，只要经济处于下行期，债券利率就应该下行。

一方面，我们认为降准与否，其实不是那么重要。不管是否降准，回购利率能否下行才是利率下行的关键因素。另外一方面，从一季度的出现的几个现象看，降息未必带来的都是利好债券的变化。我们来具体分析降息的问题。

第一，一般而言，一个完整的降息过程包括OMO利率的下行，存款利率下行和LPR利率下行。毕竟降息的目的是要带动贷款利率下行，就少不了LPR利率下行。而银行净息差下行压力背景下，LPR下行也需要存款利率，OMO利率下行来缓和银行的息差下行压力。但即使如此，降息过程中，由于贷款下行更敏感，存款利率下行更偏抵抗，导致降息的过程中，银行的净息差是持续下行的。

但我们也要认识到，银行净息差的下行，虽然对银行不好，但对实体经济还是有好处的：贷款利率下行，等于是银行补贴了实体经济；存款利率下行的慢，等于是银行补贴了储户（也包括存款的企业）。因此，本质上讲，银行净息差的下行，还是对实体经济利好。所以我们看到一季度，银行整体利润下行的较快，但工业企业利润增速反而回到正的（对上市公司也一样，一季度剔除银行的上市公司利润也是正的）。

因此，某种程度上讲，降息对经济是有好处的。所以，如果降息能带来经济的改善，那么降息究竟对债券是利好还是利空？也许从短期看，是利好；从中期看，则是利空。

第二，降息导致银行净息差下降，随之而来的两个变化则对债券利空：

（1）银行净值息差下降后，为了保证银行利润不下降太多，很多银行选择在一季度兑现债券利润。所以一季度末，银行抛债是导致利率上行的主要原因之一。如果后期继续降息，银行净息差下降，又会导致二季度末，银行有抛售债券补充利润的动力，又会对债券形成压力。

（2）银行净息差下降后，又会导致银行补充资本的压力增大，加大了财政发行特别国债来帮助银行补充资本的压力。这一点对债券市场也不好，毕竟增加了特别国债的供给。也等于是债券市场出钱去补充了银行的资本。

第三，汇率的问题。如果fed降息，我们跟着降息，对汇率的压力会小一点。那么fed最近是否降息？我们认为未必。虽然一季度美国GDP出现负增长，但消费支出较平稳。经济的负增长主要是因为1季度美国企业抢进口，导致净出口对GDP拖累较多。这一点也可以从我们的数据得到验证，美国抢进口=我们抢出口，所以一季度我们出口增速也较高。4月份以来，贸易摩擦加剧后，美国额外进口的情况不再延续，那么净出口对美国GDP的拖累也就不再延续。而另外一方面，美国通胀反弹压力仍大。因此，fed短期内降息的概率不大。如果fed不降息，我们降息，则会导致汇率贬值压力变大，结果也是会一定程度上抵消降息对利率向下的作用。

第四，从市场情绪看，降息是否会带来利多出尽？大概率会。毕竟目前利率已经不高，叠加二季度银行依然需要实现债券利润去补贴利润缺口，如果降息兑现，机构有动力减仓债券。

如果短期内不降息，但经济数据持续偏弱，债券利率也必然会下行。当然，这种情况下，短端利率受制于降息未兑现，会下不去；长端利率会下降的更快，导致曲线平坦化。

如果降息最终兑现，短端利率随之下行，曲线从平坦变成陡峭化，债券利率向下的行情也会随之结束。而且，降息会导致银行的净息差继续下降，银行进一步让利给实体，会导致银行未来加大债券抛售利多去兑现利润；特别国债发行去补充银行资本的要求也会更迫切。这些变化又对债券不利。

因此，综合利弊，目前如果不降息，对债券利率向下的趋势更利好。

朱德健 SAC：S0360622080006

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