10月9日，北京昂瑞微电子技术股份有限公司（简称“昂瑞微”）科创板IPO迎来新进展。上交所官网显示，上交所上市审核委员会定于10月15日召开2025年第42次上市审核委员会审议会议，审核昂瑞微首发事项。

昂瑞微保荐机构为中信建投证券股份有限公司（简称“中信建投证券”）保荐代表人张悦，汪家富。会计师事务所为中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）签字会计师徐超玉，杨磊、律师事务所为广东信达律师事务所签字律师魏天慧，易明辉，杨阳，何凌一。

在国产半导体替代的浪潮中，昂瑞微一组鲜明的反差摆在眼前：一方面，收入从 2022 年的 9.23 亿元一路攀升至 2024 年的 21.01 亿元，复合年增长率高达 50.88%；另一方面，净利润持续为负，2022 年至 2024 年分别为 -2.90 亿元、-4.50 亿元、-0.65 亿元。扣非后净利润表现更差，分别为-4.74亿元、-3.01亿元和-1.10亿元。截至2025年6月末，公司累计未弥补亏损高达12.79亿元，且预计“上市后账面累计未弥补亏损将持续存在”。此次计划募资 20.67 亿元，投向 “5G 射频前端芯片及模组研发和产业化升级” 等三个项目。

这家成立于2012年，专注于射频前端芯片、射频SoC芯片的集成电路设计企业，头顶“国家级专精特新重点小巨人”光环，曾因“射频前端芯片国产替代”的叙事而备受追捧。然而，随着其IPO审核进程的推进，上交所在两轮问询中提出的尖锐问题，以及其招股书及回复材料中暴露出的诸多财务和经营信号，让市场颇为关注。值得注意的是，昂瑞微尚在持续亏损中，为今年科创板首家受理未盈利企业。

客户依赖之殇：“客户A”订单“过山车”

昂瑞微的营收命脉，高度系于少数几家大客户之手。招股书显示，报告期内（2022年至2025年6月），公司前五大客户销售收入占比长期居高不下，介于59%至76%之间。其中，对“客户A”的依赖尤为触目惊心。

数据显示，2023年，随着客户A回归5G市场，昂瑞微对其销售收入同比暴增1325.68%，上演了一场惊人的“业绩冲刺”。然而，这剂“兴奋剂”的药效却难以持续。2025年1-6月，公司对客户A的销售收入同比骤降73.54%。昂瑞微解释称，这是由于客户“阶段性调整采购节奏”及“同行业竞争对手加入导致份额下降”。

但这种“脉冲式”收入背后的商业实质令人疑虑。昂瑞微表示，公司与客户A长期深度合作，导入品类不断丰富，共同推动国产产品迭代升级。公司是少数在发射端和接收端中的最高难度模组产品对客户A均实现大规模出货的国产厂商之一。其中，对于发射端难度最高的5G Phase 7LE L-PAMiD模组，公司于2023年率先实现对客户A大规模量产出货，打破了国际厂商垄断；对于接收端难度最高的L-DiFEM模组，公司已于2025年上半年实现大规模出货。

昂瑞微还表示，报告期内，公司对客户A量产出货的产品品类持续丰富，合作产品项数由2022年的24项增长至2025年的47项（含迭代产品型号），合作关系持续深化，导入品类不断丰富。除已量产出货的产品外，公司在研多个与客户A相关的新产品研发项目，其中，公司已连续三代入围客户A射频前端收发模组项目，全国产三合一卫星通信PA、全国产工艺天线调谐开关等已处于小批量试产阶段，有望于2025年底或2026年初实现量产。

存货“堰塞湖”与跌价准备的反向操作

令人警觉的是，在核心客户订单断崖式下跌的同时，昂瑞微的存货余额却在急剧膨胀。

数据显示，2022年至2024年末，公司存货账面余额从6.45亿元增至9.2亿元，累计增长42.6%。截至2025年6月末，公司存货余额高达7.11亿元，占总资产的41.3%。而存货周转率仅为 1.60 次，显著低于行业均值 2.64 次。

然而，与存货积压风险升高形成鲜明对比的是，公司的存货跌价准备计提比例却不升反降。

更为严峻的是，公司经营活动产生的现金流量净额连续多年为负：2022年为-3，945.59万元，2023年为-6，709.07万元，2024年为-18，672.06万元，仅2025年上半年转正至7，512.25万元。招股书明确指出：“如果公司现有融资渠道无法满足经营所需，公司将面临资金短缺的风险。”

价格、成本与毛利的“不可能三角”

在所有财务数据中，关于其核心产品5G PA及模组在2025年上半年的表现最为突出。

根据昂瑞微在二轮问询回复中披露的数据，2025年上半年，其5G PA及模组的销售单价同比大幅下滑36%。射频前端芯片从2023年、2024年到2025年上半年，单价分别是1.53、1.24和1.08，降幅分别为19%和13%，其中5G PA及模组，单价分别为3.30、3.21和2.04，降幅分别为3%和36%。

同时，构成其主要成本的晶圆单价却上涨了20%。2025年上半年，晶圆单价是9160.15元，比2024年的7598.81元增加了21%。

在通常情况下，这双重压力将严重挤压毛利空间。然而，神奇的一幕发生了：该产品的毛利率不仅未降，反而从19.86%逆势飙升至25.12%，提升了5.26个百分点。

毛利率的提升通常源于售价提高或成本下降。然而，昂瑞微面临的是截然相反的境况。公司对此的解释是“5G PA及模组的成本一年之内降低了51.38%”。公司披露的射频前端产品三大成本要素——晶圆、封测、基板——在2025年上半年的变动幅度仅为个位数：晶圆价格下降4%，封测费用下降7%，而基板费用甚至上涨了50%。

持续的亏损、紧绷的资金链、Fabless模式下的供应链依赖和技术迭代困境……昂瑞微预计，最早于2027年才能实现盈亏平衡。