奶业下行周期下，区域城市型老字号乳企燕塘乳业（002732.SZ）亦未能独善其身。2024年，公司业绩呈现双降，实现营收17.32亿元，同比下降11.18%，归母净利润为1.03亿元，同比下降43.03%。今年一季度，公司业绩依旧未能实现好转，实现营收和归母净利润分别为3.34亿元和869.84万元，较上年同期各自下滑11.81%和46.17%。

证券之星注意到，在营收和净利润均创下历史新高的2023年，燕塘乳业曾于报告期内发布“2023—2030年发展规划”，其中将2030年的营收目标设定为50亿元，不过这一目标的达成充满挑战。

一方面，燕塘乳业收入高度依赖广东省内，但2024年来自广东省内收入大幅下滑11.3%，降至16.95亿元，且在区域竞争加剧、消费需求分化的环境下，单纯依靠省内市场实现营收大幅跃升难度较大；另一方面，公司省外扩张步伐缓慢，收入贡献薄弱，未形成有力的增长支撑点。在此背景下，50亿元的目标能否达到充满未知数。

01． 核心市场收入承压

2024年，国内奶业仍深陷“供需失衡、产能过剩、奶价倒挂”的泥潭，行业下行周期中，燕塘乳业的核心市场广东省也受到冲击。

2024年，公司来自广东省内收入达到16.95亿元，同比下降11.3%，其中来自广东省内珠三角地区和广东省内珠三角以外地区的收入分别为12.92亿元和4.02亿元，各自较上年同期下降11.8%和9.62%。

可以看出，广东省内珠三角地区的收入是公司整体经营状况的核心风向标。证券之星梳理发现，该区域近年收入表现呈现波动：2021年珠三角收入同比大幅增长21.89%至14.72亿元，创下近五年收入峰值；2022年以来奶牛生产成本高位运行，原奶下降下跌，收入回落至13.79亿元，同比下降6.29%；2023年虽短暂回暖，但2024年再度承压，收入降幅达到近五年最大值，凸显核心市场增长的不稳定性。

值得注意，由于广东省人均饮奶量较低，长期看消费量增长空间较大，由此燕塘乳业所在的华南市场，面临更多乳企的竞争。例如德邦证券在2024年发布的研报中认为，广东省乳制品市场已经形成了全国一线品牌市场份额领先，区域龙头品牌不断发展壮大的竞争格局。例如，伊利股份2024年财报显示，公司来自华南的收入高达284.44亿元，是其仅次于华北的第二大收入地区。

由于核心收入高度依赖省内，为突破地域限制，燕塘乳业于2023年提出“精耕广东、聚焦湾区、覆盖华南、迈向全国”的发展战略，而2024年宣布建设的粤东项目则是这一战略的落地支点。根据公告，该项目一期计划建设年生产91800吨乳品，包含常温奶、低温奶、冰激凌和奶酪。

证券之星了解到，通过在揭阳建设新工厂，燕塘乳业一方面可辐射粤东及福建、江西等周边省份，另一方面新工厂毗邻粤港澳大湾区，也有助于对接港澳消费市场。不过公司最终能否敲开省外市场的大门还有待时间检验。至少从现阶段看，公司近年来自广东省外的收入不足4000万元，营收占比不足3%，且2024年的毛利率仅为14.54%，远低于广东省内25.55%的毛利率，可见区域性乳企燕塘乳业在省外市场拓展时面临的困局。

02． 再押注冰激凌品类胜算几何？

尽管粤东项目可研报告显示，预计项目运营期年均销售收入7.22亿元（含税），年均利润总额5952.65万元，但这一投资达6.05亿元扩产项目的建设实施仍面临不少挑战。

首先，根据国家统计局数据，2024年中国牛奶原料奶总产量4079万吨，同比减少2.8%，为2018年以来中国牛奶产量首次出现下降。东海证券研报显示，2024年各类乳制品消费总量预计下降5%左右，供给仍然处于过剩局面，奶价继续下行。

报告期内，燕塘乳业来自花式奶、乳酸菌乳饮料类和液体乳类销量分别下滑12.17%、2.88%和9.98%。与此同时，公司两大生产基地广州旗舰工厂和湛江生产基地的产能利用率分别为68.69%和55.6%。在行业产能阶段性过剩，叠加自身产品下滑、产能利用率不足的局面下，未来新增的产能能否在省内、省外同时得到消化还需打上问号。

其次，粤东项目一期产能中还包含年产6700吨冰激凌和年产300吨奶酪。证券之星了解到，早在2016年，燕塘乳业就正式发布旗下冰激凌品牌——“诗华诺”，然而由于公司在冰激凌雪糕业务领域投入较小，该业务不仅收入常年处于低水平，且2020年更是出现亏损情况，由此公司于2022年停产该品类的生产。

而对于粤东项目中引入冰激凌、奶酪品类，公司管理层在今年业绩说明中表示，将通过产业集群项目的实施，打造差异化的冰激凌、奶酪等多品类产品，为市场开拓提供新的增长点。

事实上，不论是冰激凌还是奶酪品类，都是燕塘乳业突破产品结构单一化的尝试，而新品类能否形成新的业绩增长点，也与公司能否摆脱“区域乳企思维”有关，在全国性品牌主导的市场中，唯有依托本土供应链优势做深细分场景，而非盲目追求规模扩张，才有可能在红海中开辟出差异化的生存空间。