道生天合IPO解剖：一场资本套利三重门的制度性突围

道生天合IPO前举债仍清仓式分红2.9亿再募1.35亿还贷，巨额应收款，经营性现金流长期为负，研发投入低，23家供应商同时为客户

当“清仓式分红”撞上“带病闯关”，注册制试金石迎来终极考验

01 股东代持迷局：穿透式监管的失效样本

翻开道生天合的股权变迁史，犹如观看一部资本套利教科书。2015年公司成立时，实控人季刚夫妇通过岳父张卫星代持75%股权，而技术合伙人彭赛的25%股权则由其母王巧玲代持。更荒诞的是，彭赛的1500万出资款竟来自季刚借款——这种“自己借自己”的资本游戏，已触碰公司治理红线。

当彭赛入职8个月后离职，代持结构瞬间崩塌。双方围绕乐巍新材股权展开长达四年的法律混战，从上海一中院打到最高法。招股书第39页轻描淡写“代持关系已解除”，却隐瞒了关键细节：2022年和解协议中，季刚需向彭赛支付巨额补偿款，且该义务与上市进度挂钩。

这暴露注册制下穿透审查的漏洞：中介机构将代持纠纷包装成“股东个人纠纷”，但实控人耗费数年应对诉讼，何来精力专注企业经营？当股东权益存在未爆雷，所谓“股权清晰”的结论如何成立？

02 资金魔术：现金流炼金术的三重悖论

道生天合的财技令人瞠目，创造性地构建了“负现金流-高分红-募资还贷”的资本闭环”：

悖论一：2020-2022年经营现金流净额累计流出7.38亿，却挤出2.5亿现金分红

悖论二：实控人通过60.47%持股提现1.5亿，同期公司银行贷款飙升47.9%，提现被实控人季刚个人套走，银行贷款由公司偿还即公司负债

悖论三：募资用途中1.35亿用于还贷，但2024年末有息负债达4.71亿

这组数据折射出更深的制度困境：现行《证券发行与承销管理办法》仅要求披露分红政策，却未将“清仓式分红”设为上市实质障碍。道生天合正是钻此空子，用分红掏空公司后，让公众投资者接盘债务。

03 业绩化妆术：价格战背后的产业链困局

表面看公司是风电环氧树脂全球龙头，但拆解数据可见残酷真相：

核心产品量价背离走势触目惊心：2020-2023年间销量从9.9万吨增至12.54万吨，但单价从22885元/吨暴跌至17099元/吨，降幅达25.3%。更诡异的是，在行业毛利率普遍下行的2022年，公司产品单价低于同行9.7%，毛利率却反超1.11个百分点。

招股书第173页揭开谜底：公司存在23家客户/供应商重叠主体。以绿色家园为例，2021年采购价低于市场5.4%，销售价却低于市场10.3%。这种双向价格倾斜，实质是借助关联交易调节利润。

04 预付款可能涉及体外循环，用来预先支付供应商虚增采购，虚增收入 ，虚增利润。财报君及财报君的N多朋友开厂多年，优质客户也碰到过一些，但预付款的也就2022年碳酸锂疯涨，那时预付款也买不到货，但买不到货就不会再次预付了。所以也就是小金额的顶多6个月内账龄的，不可能买不到货还继续付，1年过去了，还在付！至于展会预付款那完全是搞笑！

一、客户与供应商重叠交易埋下隐患

根据公开信息，道生天合报告期内存在超过 20 家客户与供应商重叠的情况。例如，向泰山玻纤采购填料的同时，又向其销售新型复合材料用树脂，交易额从 2021 年的 1893.91 万元激增至 2023 年的 4497.43 万元。这种双向交易模式极易被用于虚构业务循环：通过向供应商支付预付款采购原材料，再以销售形式将资金回流，形成 “采购 - 销售” 闭环，从而虚增采购量和销售收入。更值得关注的是，部分交易对手如兰科化工既是第二大供应商（2020 年采购额 5.38 亿元），又在 2021 年成为公司客户（销售基础环氧树脂 1744.58 万元），这种角色转换为资金体外循环提供了便利条件。

二、应收账款高企与现金流异常的矛盾

截至 2023 年末，道生天合应收款项高达 17.55 亿元，占总资产近 50%，且占当期营业收入比例连续四年超过 48%7。这意味着公司近一半营收未实际收到现金，存在收入虚增嫌疑。与此同时，其经营活动现金流在 2020-2023 年累计净流出 7.22 亿元，但 2024 年下半年却突然转正。公司解释称主要因加强收款和银行承兑汇票贴现增加，但结合客户供应商重叠的情况，不排除通过关联方资金回流粉饰现金流的可能。例如，供应商在收到预付款后，以采购产品的名义将资金转回，形成虚假的销售回款。

三、毛利率异常与价格传导机制存疑

道生天合风电叶片用环氧树脂销售单价长期低于同行业可比公司，但毛利率却高于行业均值。例如，2022 年其销售单价为 25，340 元 / 吨，低于同行 27，787 元 / 吨的平均水平，而毛利率却高出 1.11 个百分点。公司解释为单位成本降幅超过同行，但未披露具体成本构成细节。这种异常可能源于虚增采购成本：通过向关联供应商支付高于市场价的预付款，虚增原材料采购金额，从而降低毛利率计算中的成本基数，达到虚增利润的目的。更关键的是，公司对客户供应商重叠交易的定价机制仅称 “按统一标准执行”，但未能提供与非重叠交易的对比数据，无法证明交易价格的公允性。

四、关联方资金往来与体外循环迹象

公司控股股东易成实业控制的企业中，上海沃凌足球俱乐部存在欠税记录，且季刚亲属在 2021-2023 年发生 1.25 亿元资金往来，资金来源为 “母亲许芬”。这种大额非经营性资金流动缺乏合理商业解释，极可能是通过关联方进行资金腾挪。此外，季刚父亲季奎余曾控制的中联电气（现雅博股份）因财务造假被证监会处罚，其历史劣迹增加了道生天合关联交易风险。结合公司 IPO 前大额分红 2.5 亿元、同时募资 1.35 亿元还贷的矛盾行为，存在通过分红转移资金后再通过 IPO 募资填补漏洞的嫌疑。

五、监管问询与审计风险提示

上交所已多次追问客户供应商重叠交易的独立性、定价公允性及资金勾稽关系，但公司回复仅强调 “采购销售部门独立”，未提供实质性证据。例如，对绿色家园的采购销售价格对比显示，采购单价与销售单价存在显著差异，但公司未说明合理性。此外，公司对厄瓜多尔仲裁案件的处理（放弃追偿）及弈成新材债权全额计提减值等事项，反映出其对重大风险事项的披露存在滞后性，进一步削弱了财务数据的可信度。

综上，道生天合的预付款问题与客户供应商重叠、应收账款异常、毛利率矛盾、关联方资金往来等风险点相互印证，高度疑似通过体外循环虚增财务数据。

04两任监事会主席短期相继离职，IPO冲刺期监事会主席突然辞职引发了外界对于其内控是否健全的质疑。

招股书显示，实控人张婷的表弟张燚2023年3月辞任了公司监事会主席，同月道生天合召开了第一届监事会第九次会议，选举龚晓燕为公司监事会主席。

令人不解的是，在更换完监事会主席一年零4个月之后，2024年7月，道生天合在冲击IPO的关键时期，龚晓燕却突然决定辞去公司监事、监事会主席一职，龚晓燕的离职原因被解释是个人原因。

简历显示，龚晓燕2017年8月至2020年5月任道生有限人事行政经理，2020年5月至2023年4月任人事行政经理、职工代表监事，从时间上来算属于公司老员工了，其在员工持股平台上海桐元和衢州桐新分别持股4.96%、2.27%。

不是面临公司施加的巨大压力，巨额财富变现在即，咋会辞职呢？个人能有啥原因？个人原因早就存在了，要辞早辞了！

05环保闯关：监管套利的危险游戏

道生天合的环保合规暴露出更尖锐的矛盾。生态环境部2021年版《环境保护综合名录》明确将环氧树脂粘合剂列为“高污染”产品，但公司2023年6月申报的募投项目仍包含5.1万吨疑似双高产品。

尽管后续将产能从7.8万吨调减至5.6万吨，但招股书第206页显示：衢州生产基地2023年VOCs排放量达86.4吨，而《重点行业VOCs减排方案》要求同类企业减排30%以上。这种“申报后整改”的模式，本质是对环保监管的精准套利。

06 中介失守：专业机构的监管翻译困境

本案最值得警醒的是中介机构的角色异化：

中信建投与金杜的案例显示，部分中介正在沦为“监管规则翻译器”——不是识别企业风险，而是帮助企业规避监管关注要点。当招股书第321页将“偿还银行贷款”包装成“改善资本结构”，职业操守的底线已然失守。

07 中信建投近年来保荐的IPO项目中，业绩变脸及破发现象频发，多个案例引发市场对保荐质量的质疑。以下是主要问题项目的部分：

一、欺诈发行与业绩造假典型案例

1． 紫晶存储（科创板）作为注册制下“欺诈发行第一股”，中信建投收取11.63%的超高保荐费率。该公司在2017-2020年累计虚增营收7亿元、利润3.7亿元，上市首年业绩即下滑24.7%，最终退市。中信建投因此被罚设立10亿赔付基金，保荐代表人被禁业3年。

2． 博天环境（主板）2017年上市后被发现连续五年财务造假，2024年成为A股首家因重大违法退市企业。中信建投在三年督导期内竟出具“信披合规”报告，导致投资者损失超98%。

二、业绩变脸重灾区项目

1． 锋尚文化（创业板）2020年上市募资24.87亿，承销费率高达8.12%。上市前三年净利润增长超300%，上市次年扣非净利润暴跌89.68%，2022年直接亏损7100万元。

2． 江波龙（创业板）2022年上市募资23.38亿，上市前三年净利润暴增266%，上市首年扣非净利润暴跌95.92%，2023年巨亏8.28亿。其股价较发行价跌幅超50%。

3． 三元生物（创业板）2022年上市募资36.85亿，上市前三年净利润增长6倍，上市首年净利润腰斩69%，次年再降64%，股价破发74%。

4． 湖南裕能（创业板）2023年上市募资45亿，上市前三年净利润暴增76倍，上市首年扣非净利润腰斩49.9%，2024年前三季度再降68.15%。

三、新股破发重灾区

1． 天有为（科创板）2025年4月上市募资37.4亿，发行价93.5元，5日内股价从140元暴跌至99元，濒临破发。中信建投收取1.75亿保荐费，超募7.36亿。

2． 江顺科技（创业板）同期上市新股，5日内股价从84元跌至55元，接近腰斩，超募资金使用合理性遭质疑。

3． 宏工科技（创业板）2025年4月上市后10日跌9日，股价从83元暴跌至51元，中信建投收取高额保荐费却未提示行业风险。

四、系统性风险暴露

高撤否率：2024年前10个月IPO撤否率达81.82%，涉及36个项目；监管处罚：2024年收到32张罚单，22名保代被处罚，涉及云创数据、芯天下等多个项目；业绩变脸常态化：2023年保荐的30个项目中，50%上市当年净利润下降，其中格力博、翰博高新等上市即亏损。

这些案例暴露出中信建投在项目筛选、财务核查、持续督导等环节存在系统性缺陷。其“以价换量”的保荐策略（如京沪高铁项目仅收0.92%费率），叠加对异常财务指标核查不严，导致资本市场“带病闯关”现象频发。当前监管层已对中信建投采取增加合规检查次数等强制措施，但其保荐质量修复仍需长期观察。

08 金杜律师事务所近年来参与的IPO项目中，多个项目上市后出现业绩变脸或股价破发问题，暴露其在项目尽调和合规把关上的疏漏。以下是典型案例梳理：

一、业绩变脸典型案例

扬州金泉（2023年2月上市）

2．德力佳（2024年12月递表）

二、股价破发及监管风险项目

兴禾股份（2022年IPO中止）

2．苏州奥德（IPO终止）

三、系统性风险分析

金杜的问题项目呈现三大共性：

关联交易隐匿：扬州金泉、苏州奥德均存在关联交易未披露，反映尽调程序流于形式。业绩可持续性判断失误

：扬州金泉上市后盈利骤降，金杜未充分提示行业周期风险及客户依赖症。

结论：中介责任缺失的连锁反应

金杜作为“红圈所”代表，其问题项目凸显当前IPO法律服务的两大漏洞：

合规底线失守：乐视案后仍未完善内控，导致苏州奥德等新项目再现信披瑕疵；商业逻辑盲区：对德力佳“大股东输血式发展”等模式缺乏风险预警。

投资者需警惕金杜参与的两类项目：① 过度依赖单一客户/股东（如德力佳）；② 上市前突击分红或业绩波动大（如扬州金泉）。这些企业更易触发业绩变脸和监管问责。

08道生天合IPO面临的核心矛盾在于：表面业绩增长与实际经营质量脱节，叠加信披瑕疵与关联风险，其持续盈利能力和募资必要性亟需进一步验证。

一、业绩增长真实性存疑

利润增长依赖费用缩减

研发费用骤降

2024年研发支出同比下降13.82%（减少1406万元），检测及试制费降幅达61.5%。

股权支付调节

因上市延期调整股权激励分摊周期，减少股份支付费用约493万元。

2024年归母净利润仅微增2.13万元（同比+0.01%），但营业毛利实际减少1915.91万元。

净利润增长主因：期间费用减少2455.4万元（销售、管理、研发费用均下降）。

核心业务毛利承压

竞争对手惠柏新材风电环氧树脂毛利率仅2.13%（同比-9.94个百分点）；

第一大客户中材科技风电叶片毛利率下降4.83个百分点；

第二大客户时代新材相关收入连续三年下滑（8.29亿→5.71亿）。

新型复合材料用树脂

产品售价降幅大于成本降幅，直接导致毛利下滑。

行业对比风险

二、信息披露问题突出

数据与表述矛盾

研发费用率由2023年3.18%降至2.71%，但申报稿称“小幅增长”，构成明显笔误。

业绩波动风险回应遭质疑

中介机构强调“净利润连续增长，无大幅波动”，却未提及营业毛利下滑和行业普遍毛利萎缩问题。

三、关联方风险暴露

兄弟公司涉法律纠纷

控股股东控制的无锡乘风因票据纠纷被法院限制消费，涉案金额315.3万元；

执行案件因“无可供执行财产”被终止，仅还款1.77万元。

潜在影响

关联方信用风险可能波及道生天合声誉及资金链安全。

四、募投项目调整引疑

募资额与用途大幅变动

产能规划从7.8万吨缩减至5.6万吨；

删除“补充流动资金”1.5亿元用途。

融资金额从8亿元下调至6.94亿元，募投项目同步调整：

变更理由矛盾

称调整是为避开“高污染产品”环氧树脂，但原方案包含此类产品；

未解释删除补流用途的原因，而此前大额分红争议（2020-2022年现金分红2.5亿，占三年扣非净利75%）尚未澄清。

关键疑问总结

争议点

核心问题

业绩可持续性

毛利下滑、依赖费用调节、行业毛利率普遍恶化，能否支撑未来增长？

信披合规性

数据笔误、回避主业毛利下降事实，是否影响审核公信力？

关联方风险

兄弟公司被执行限消，会否传导至发行人经营？

募资合理性

大额分红后募资偿债，且删减补流用途，是否合理？

09 注册制试金石：三重资本套利门的制度反思

道生天合IPO恰似多棱镜，折射出注册制深改期的三大命题：

股东治理门：当《证券法》要求股权清晰，但对历史代持的追责缺位，催生“带病申报”乱象。建议建立股东权益穿透审查机制，对存在未决纠纷的企业设置上市冷静期。

资本套利门：“清仓式分红+募资还贷”的组合暴露规则漏洞。应借鉴港交所规定，将分红总额与经营活动现金流挂钩，对异常分红实施监管冻结。

环保合规门：现行环保核查依赖企业自证，导致“申报后整改”成风。需建立跨部委数据共享机制，将生态环境部“双高”名录直接嵌入审核系统。

道生天合不是孤例。当更多企业带着股东代持的历史原罪、资金魔术的财技工具箱、监管套利的闯关策略涌向IPO，注册制亟待从形式审核走向实质判断。毕竟，资本市场的健康生态，从来不是靠化妆上市的企业撑起的。