美债价格剧烈波动令高杠杆的美债基差交易遭遇大规模快速平仓；对冲基金则需要通过抛售美债以满足因其他资产亏损而需要追加保证金的需求。

近日的美债剧烈震荡牵动着全球金融市场，万亿美债基差交易快速平仓导致收益率暴力拉升，10年期和30年期美债收益率三日内涨超50BPs。在关税冲击之下，美债并未为投资者提供庇护，反而突然失去了其避险吸引力。

市场人士对新华财经表示，多重因素引发了本轮美债“崩溃”：对冲基金大举出清美债仓位是主因，投资者对于现金类工具的强烈需求，引发了大规模基差交易活动的平仓；同时，面对关税冲击带来的巨大不确定性以及美元的快速贬值，部分外资或选择“借机”撤离；此外，美国掉期市场错位、传闻中的美债“利息税”等因素也在推波助澜。

基差交易快速“去杠杆”——为何集中抛售？谁是主力？

截至当地时间4月9日尾盘，10年期美债收益率从日高4.51%回撤，将涨幅收窄至8BPs，报4.34%。就在上周，10年期美债收益率还在3.9%一线徘徊，数日间一度攀升超60BPs。超长端品种更是走出极致行情，30年期美债收益率一度触及5.02%，创2023年11月以来最高水平，9日尾盘报4.72%。另据机构数据，iShares20年期以上美国国债ETF在本周已经累计下跌超6%。

东方金诚研究发展部高级副总监白雪对新华财经表示，“一方面，美债价格剧烈波动令高杠杆的美债基差交易遭遇了大规模快速平仓，需要抛售美债；另一方面，对冲基金需要通过抛售美债以满足因其他资产亏损而需要追加保证金的需求。”

牛津经济研究院首席美国分析师约翰·卡纳瓦（John Canavan）称，面对市场的极度震荡和追加保证金的紧迫要求，投资者对于现金类工具展开强烈争夺，这种操作引发了大规模基差交易活动的平仓，而对冲基金则持有创纪录的美债期货净空头头寸，以抵消其美债现金头寸。

据香港某国际知名投行交易员称，基差交易当中，对冲基金买入现货国债、卖出期货国债，预期二者价格最终会趋同来实现套利，杠杆可能高达50-100倍。

“这与2020年3月的情形有些相似，彼时期货市场流动性较高，现货市场交易由于各种流程原因阻滞，投资者冲入期货市场避险，导致基差交易爆仓。要明白，现货市场的流动性相对整体美债的规模，‘逃生窗口’是很有限的。”该交易员对新华财经解释称。

阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）首席经济学家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）指出，当前高杠杆基础交易已达8000亿美元，这可视为一种“潜在的不稳定来源”。

哥伦比亚天利投资（Columbia Threadneedle Investments）利率策略师埃德·阿尔-胡赛尼（Ed Al-Hussainy）则表示，基差交易“去杠杆化”在最近几天推高了长期美债收益率，尤其是30年期美债掉期利率与同期限现券收益率之间的差距，在本周二出现了多年来最大的单日变动。”

截至2024年末，海外官方与个人等主体对美国金融资产的净投资规模已达到26.2万亿美元。“在关税威胁背景下，美国海外债主也可能选择减持美债。”白雪称。

不过，隔夜的一级市场表现暂时为相关猜想“解围”。当日发行的390亿美元10年期美债认购倍数为2.67，远高于前次同期限品种招标结果。尤其是间接投资占投标的87%以上，印证海外投资者等持有者的需求尚可。

前述交易员认为，“目前美债发行情况表明，外资还没有使用抛售美债这样的‘致命选项’，近期离场观望的更多是本土资金，但其中不少固收投资者是出于对未来外资可能撤离的担忧，进而提前出清部分美债持仓。”

深圳前海国恩资本管理有限公司董事总经理杨先哲对新华财经表示，“美债市场本轮大幅下跌是在美国悍然发动关税战导致市场情绪脆弱的环境中发生的连锁反应，后续能否真正止跌企稳还需密切关注。”

美债市场失血严重——避险属性不再？流动性压力外溢？

并非“滞胀恐慌”，而是“流动性坍塌”。多位市场人士对新华财经表示，“美债遭到了历史上最猛烈的抛售，叠加美元指数大跌，这很可能会引起美元资产信贷违约，也会让全球‘本不富裕’的流动性雪上加霜。”

白雪认为，“美债收益率大幅上行意味着金融条件的骤然收紧，而特朗普在关税问题上的倒行逆施，后续可能还会引发更多抛售美债的行为，从而强化这一恶性循环，进而引发流动性危机，甚至金融系统性风险。”摩根大通（JPmorgan）首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）表示，随着特朗普的关税扰乱金融市场，美国经济可能走向衰退。

“基金和资产管理人纷纷卖出美债换现金，基差交易大面积平仓，但是目前市场流动性并不足以让所有仓位平仓。“前述交易员进一步表示，这是职业生涯中十分罕见的一日利差变动，市场像真空一样毫无流动性。若美债延续跌势，美联储周四前需要花费至少1.8万亿美元，帮助基差交易的对冲基金“主力”避免违约出现，例如千禧年管理公司（Millennium Management Global Investment）、城堡投资（Citadel）、Point72等。

基于此，业内专家预计，如果美债市场延续极端走势，美联储可以在短时间内重启量化宽松平抑收益率急剧上行压力。据Investor‘s Business Daily稍早援引德意志银行固定收益策略师马修·拉斯金（Matthew Raskin）的观点称，鉴于美国宏观经济前景尚未有明显恶化，当前金融市场表现还不太可能驱使美联储调整其货币政策立场。然而，“事态变化十分迅速”，后续若市场功能“濒临崩溃”，美联储或许会出手干预。

拉斯金还表示，若美联储选择干预市场，可能会通过“下场”购入美元资产，亦或是提供“确保充足流动性的措施”等方式来进行。

“目前市场还处在自发调节阶段，如果流动性危机进一步加剧，则需要美联储再次采取超宽松货币政策来应对。”杨先哲还进一步指出，美债目前并不在具有配置价值的区间之内，长端美债收益率可能随通胀前景逐渐变为现实而进一步抬升，进而导致新发美债利息成本更加难以承受。

今年3月份，美国布鲁金斯学会发表了一篇与芝加哥大学教授阿尼尔·卡什亚普（Anil Kashyap）合著的论文，建议“美联储在极度紧张时期，或许可以准备接管对冲基金头寸。”

据美国消费者新闻与商业频道（CNBC）稍早报道，特朗普在周三下午的白宫讲话时表示，他没有因为市场表现而暂停关税，但他注意到了隔夜收益率的上升。“我一直在关注债券市场——它非常复杂，但如果你现在看看它，它很漂亮，但我昨晚看到人们有点不安。”特朗普说。

“病来如山倒，病去如抽丝”。正如对冲基金大亨比尔·阿克曼（Bill Ackman）上周末在社交媒体平台“X”的发帖所言，“商业是一场信心游戏，但特朗普正在失去全球商界领袖的信心”。

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