过去一年，黎巴嫩已违约的政府债券价格近乎翻了三倍。尽管投资者因经济复苏迹象押注其价值回升，但债务重组后债券潜在价值的预估差异巨大，可能会抑制其进一步上涨。

债券的 “回收价值” 要等到立法者确定陷入困境的本土银行必须承担的亏损规模后才会明朗 —— 这一决定反过来将影响政府可向债券持有人拨付的资金额度。

此前，黎巴嫩经历了两年多的政府瘫痪期，这进一步加剧了该国的经济危机。随着政局变动打破僵局，其政府债券价格已从一年前的每美元面值仅值 6 美分，攀升至近 24 美分。

希望升温，但 “回收价值” 预估差异显著

今年 2 月新政府成立，推动了债券价格上涨。以色列与黎巴嫩武装组织真主党爆发破坏性冲突后，投资者期待黎当局能推动国家更接近获取重建资金。

然而，部分固定收益分析师表示，考虑到诸多不确定性（尤其是债券 “回收价值” 的不确定性），当前的上涨可能已超出合理范围。所谓 “回收价值”，指的是在期待已久的债务重组后债券的实际价值 —— 而债务重组对黎巴嫩经济复苏至关重要。

目前各方对债券价值的预估区间异常宽泛。

“我们可以构建多种情景，预估回收价值在 20 至 40 美分区间内，” 资产管理公司 Ninety One 固定收益团队分析师罗杰・马克表示，该公司持有黎巴嫩政府债券。

“当然，也存在更悲观的情景，比如未来一年我们根本无法达成国际货币基金组织（IMF）援助协议。”

今年 6 月，IMF 称黎巴嫩在达成贷款协议方面取得进展，此后外界对该国获得 IMF 救助以助力重建的希望有所上升。IMF 工作人员将于本月访问贝鲁特，推进相关磋商。

路透社获取的摩根士丹利给客户的报告显示，黎巴嫩债券的回收价值最高可能达到 40 美分，但在更糟糕的情景下，也可能 “大幅下跌至 23 至 26 美分左右”。

一个代表债券持有人的团体拒绝就此置评。

复苏的初步迹象

2020 年 3 月，黎巴嫩对 310 亿美元未偿国际债券违约，此后其金融危机急剧恶化：银行资产负债表崩塌，货币贬值幅度高达 99%。

当时，外界对债务重组或 IMF 关键救助的希望日渐渺茫，黎巴嫩政府债券价格一度跌破 6 美分。

今年 1 月，黎巴嫩议会选举产生新总统；7 月，立法者通过了期待已久的银行业重组法案 —— 这是金融体系改革所需的多项立法之一。

高盛经济学家法鲁克・苏萨称，投资者抓住了这种债券 “超低价不对称” 的机会。但他表示，一些投资者因担心错失暴涨收益而入场，却未充分认识到剩余障碍的潜在规模可能远超预期。

“当前定价暗示，未来 12 至 18 个月左右，剩余障碍达成积极解决方案的可能性很大，但这一定价并未充分反映部分下行风险，” 苏萨指出，关键在于尚待通过的立法 —— 该立法必须明确银行需承担的亏损规模。

黎巴嫩央行上周也警告称，全球利率高企将使其国际债券重组工作复杂化。

关注 “财务缺口”

无偿付能力的银行必须承担的亏损规模被称为 “财务缺口”，即银行负债与资产之间的差额。

几乎无人预期立法者会在 2026 年 5 月选举前通过确定该缺口的关键立法。

尽管各方对 “财务缺口” 的预估差异极大，且其计算过程复杂且充满政治争议，但这一数据对确定债券回收价值至关重要。

两年前，IMF 预估，在 “财务缺口” 中占比最大的黎巴嫩央行，最终可能出现 600 亿美元的负资产。

今年 3 月，国际金融研究所（IIF）测算，黎央行负资产规模已从 2022 年底的 764 亿美元降至 484 亿美元。

政府需承担的债务规模，将影响 IMF 对黎巴嫩在重组中向债券持有人及其他债权人 “可持续” 偿付能力的判断。

即便包括财务缺口在内的核心数据得以明确，债券回收价值仍会受其他因素影响：摩根大通预估规模达 143 亿美元的逾期利息如何计入，以及债券持有人需接受的资产减记（即 “债务折价”）幅度。

资产管理公司 William Blair（该公司持有少量黎巴嫩债券）的投资组合经理伊薇特・巴布表示，当前债券定价超过 22 美分，已接近此前对回收价值的预估水平。

“其他（高收益）债券已大幅上涨，因此我们认为黎巴嫩债券相对而言仍具吸引力，” 巴布称。目前新兴市场债券估值普遍上升，即便在饱受战乱的乌克兰和债务高企的阿根廷也是如此。

苏萨表示，黎巴嫩出现的进展迹象（包括组建新政府、通过银行业改革法案）难以被忽视，这些迹象可能进一步推高债券价格。

“目前市场上优质的不良资产投资机会不多，且鉴于美国风险溢价上升，新兴市场整体利差普遍收窄，” 苏萨说。

“这是投资者风险承受能力提高、进而对黎巴嫩债券产生需求的原因之一。”