作为国内最大的民营医药商业企业，九州通（600998.SH）的日子却并不好过。

九州通虽然在2024年底以及2025年一季度归母净利润出现了显著改善，分别增长15.33%和80.38%；但是扣非归母净利润却已经连续5个季度录得负增长，年度营收增速更是在2024年创下了上市以来的最差表现。

不仅如此，公司更是在业务结构、财务状况以及合规等方面出现危险信号，曾经的医药白马股正陷入稳增长困境。

分销业务增速0.9%

万店加盟陷入“增收不增利困境”

九州通前身为天鹅医药批发部，2000年并购重组“中国医药物资中南分公司”，2008年完成股份制改革并在2010年挂牌上市。公司在成立初期即定位全国布局，打造“快批快销快配”的服务模式，并在2003年开启自营零售药店布局，2014年收购京丰制药开启医药工业布局。2020年公司完成新生代领导班子换届后，开始积极推动“三新两化”战略。

当前公司主营业务分为医药分销、总代品牌推广（CSO）、医药新零售、医药工业等板块，仔细分析公司发展情况，九州通的业务结构风险正逐步加深。

传统分销业务增长乏力已成为九州通面临的首要挑战。2024年公司医药分销业务收入1251.59亿元，营收占比为82.44%，但是，同比增速仅为0.9%，这一增速不仅低于自身历史水平，也明显落后于同行。上海医药商业分销板块2024年增长7.45%，华润医药分销业务2024年增长5.22%。营收增速的下滑使得九州通在分销业务竞争上处于相对弱势地位。

而“第二曲线”战略失速是九州通业务结构的另一大风险点。公司近年将总代品牌推广业务（CSO）定位为利润增长的新引擎，但2024年该业务销售收入不增反降，为192.67亿元，同比下降1.62%。这与上海医药CSO业务177%的同比增幅形成强烈反差。深入分析发现，九州通CSO业务面临三重挑战：一是创新药企对推广服务的要求日益专业化，而公司团队主要来自传统流通领域；二是医疗反腐深化导致传统营销模式受限；三是面临国资背景竞争对手的强势挤压。这些因素共同导致公司的“第二曲线”战略进展不及预期。

此外，公司“万店加盟”战略的规模陷阱同样值得警惕。截至2024年底，好药师加盟药店已超2.9万家，较2021年底的6138家增长近四倍。然而，规模扩张并未带来预期效益，2024年上半年医药零售业务营收仅微涨0.97%至14.56亿元，到2024年底虽然同比增长5.35%，但是，毛利却下滑了16.57%。这种“增收不增利”现象反映出加盟模式的固有缺陷，即较低的加盟门槛导致门店质量参差不齐，从而加大了统一管理和品牌管控的难度。

来源：Wind，九州通

值得一提的是公司的医美业务，2024年九州通医美业务实现销售收入8.51亿元（含税），同比增长120.47%，2022年到2024年销售收入的年复合增长率达111.64%。公司还拟出资6.73亿元取得重整后的奥园美谷股权，进一步加码医美赛道。然而，这一业务目前规模仍小（仅占总收入0.56%），且与公司核心业务的协同效应尚不明确。

受限货币资金近百亿元

应收账款近400亿元

资产负债结构异常是九州通最突出的财务风险。截至2025年一季度末，公司总负债高达741.04亿元，同比增长11.63%，资产负债率达68.06%，显著高于医药流通行业58%的平均水平。

更为严峻的是，九州通负债结构以流动负债为主，2024年公司短期借款为99.36亿元，一年内到期的非流动负债为15.76亿元，两者合计115.12亿元。而公司账上虽然有173.90亿元的货币资金，但是受限货币资金高达95.90亿元，占货币资金比重55%，实际可自由支配资金仅78亿元，难以覆盖一年内有息负债。

来源：九州通2024年年报

公司的现金流问题同样值得留意。2024年公司经营活动现金流净额为30.83亿元，同比下降35.07%；而2025年一季度更是净流出33.28亿元。进一步分析可知，公司现金流面临着两方面的制约。一方面，公司应收账款规模长期居高不下，2025年一季度更是暴涨至380.26亿元的历史高点，而同期行业均值只有122.57亿元；另一方面，为了锁定供应商，维持市场份额，公司不得不加大对核心供应商的预付款比例，2025年一季度公司预付款同比增加33.58%。

为缓解资金压力，九州通近期采取了一系列资本运作：对旗下全资子公司“九州通医投”“减资110亿元；推进国内医药物流仓储设施首单公募REITs项目，募集资金11.58亿元；设立财务公司构建“内部银行”机制。这些举措虽能短期缓解流动性压力，但也折射出公司资金链紧绷的窘境。

来源：九州通2024年年报

而九州通的研发投入不足问题也越发凸显。2025年一季度公司研发费用占营收的比例为0.09%，远低于0.39%的行业加权平均值。在医药流通行业加速数字化转型的背景下，九州通在技术储备上的相对薄弱，可能导致其在未来竞争中处于不利地位。