华西纺服

主要观点：

本周PUMA公布25Q2业绩，货币中性下收入同比下降2.0%至19.42亿欧元，净亏损达2.47亿欧元，主要由于毛利率下降及一次性成本影响；毛利率同比下滑0.7pct至46.1%，主要由于促销力度加大及汇率不利影响，部分被采购运输成本优化及渠道结构改善所抵消。汇率波动造成显著冲击，以欧元计价的销售额减少约1.35亿欧元（报表降幅8.3%）。1）分地区看，北美/欧洲/大中华区/亚太其他地区收入分别下滑9.1%/3.9%/3.9%/2.4%，拉美/EEMEA收入保持增长，上升16.1%/0.5%；2）分渠道看，批发/DTC分别增长-6.3%/9.2%，其中电商驱动双位数增长；3）分品类看，鞋类/服装/配饰收入分别增长5.1%/-10.7%/-6.4%；4）公司库存货币中性同比上升18.3%至21.51亿欧元。5）公司下调2025年业绩指引，全年货币中性销售额从"中低单位数增长"调整为"低双位数下滑"。EBIT从原预测的4.45-5.25亿欧元盈利，转为全年亏损，主因需求疲软、关税冲击（预计影响毛利约8000万欧元）及库存调整。资本开支计划亦从3亿欧元调降至2.5亿欧元，以应对增长乏力局面。库存方面也将持续主动降低库存水位。

本周Deckers公布26Q1业绩（截至2025/6/30），公司26Q1收入增长 16.9%至 9.65亿美元，超此前业绩指引（8.9-9.1亿美元），主要由于HOKA和UGG品牌在第一季度的表现超出预期；营运利润同比增加24.5%至1.65亿美元；毛利率同降1.1pct至55.8%，摊薄EPS同比增加24%至0.93美元。1)分品牌看，HOKA/UGG/其他品牌分别实现收入6.53/2.65/0.46亿美元，同比增长19.8%/18.9%/-19.0%，环比增速提升（FY25Q4 UGG/HOKA同比增长3.6%/10%）。分渠道看，DTC和批发渠道收入分别为6.52/3.12亿美元，同增26.7%/0.5%。分地区看，北美市场/国际市场收入分别为5.01/4.63亿美元，同比增长-2.8%/49.7%。2）截至FY26Q1，公司库存8.5亿美元，同比增长12.8%。3)FY26Q2指引：净销售额预计在13.8-14.2亿美元，预计每股摊薄收益在1.50-1.55美元。

投资建议：目前品牌端消费偏弱，家纺略好于服装受益于线上及补贴；制造4-5月订单较差且我们预计Q3也不乐观、不排除二次下修，因此推荐Q2利润确定性较强、有自身成长修复逻辑的公司。1）品牌推荐稳健医疗和三夫户外（维权）。2）制造端：推荐利润端仍有改善预期的康隆达（较国内对手仍有关税相对优势、抢份额逻辑，叠加机器人腱绳主题）、开润股份（印尼产能占比70%，箱包和服装代工、小米端仍有净利率改善逻辑）、百隆东方（越南盈利改善，国内减亏逻辑），自身拐点逻辑的晶苑国际（进入各品类客户红利共振期）、盛泰集团（24年产能调整完毕，新客户拓展顺利，我们预计25H1收入增速有望转正）、浙江正特（大单品逻辑）。

（一）线上数据跟踪：淘宝天猫平台25年6月箱包及男装增速有所改善，锦泓集团增速最高

根据萝卜投资数据，2025年6月，童装/运动服/女装/男装/箱包淘宝天猫平台销售额同比增加-51.63%/-12.35%/0.03%/-11.15%/5.96%，六月箱包及男装增速有所改善。户外品类来看，户外登山野营/运动瑜伽健身/运动包/运动鞋淘宝天猫平台销售额同比增长-4.57%/1.05%/52.6%/-15.81%。

根据萝卜投资数据，2025年6月，淘宝天猫平台同比增速前三分别是锦泓集团、加拿大鹅、博洋家纺，同比增长分别为118.8%/85.5%/16.0%。同比增速后三分别是中国利郎、耐克、北极绒，同比增速分别为-60.5%/-51.4%/-51.2%。

（二）本周中等进口棉价格指数下跌0.46%

截至7月24日，中国棉花3128B指数为15563元/吨，区间下跌0.17%，中等进口棉价格指数（1%关税）为13728元/吨，区间下跌0.46%，CotlookA指数（1%关税）收盘价为13907元/吨，区间下跌0.93%。内棉价格高于外棉价格1835元/吨。

截至7月24日，中国棉花3128B指数相较年初上涨5.80%，中等进口棉价格指数（1%关税）相较年初下跌0.11%，CotlookA指数（1%关税）收盘价相较年初下跌0.42%。

（三）行业新闻

LV近42万中国香港客户资料外泄; 非凡领越4.55亿港元增持李宁股份; 户外持续“扎堆”，又一丹麦百年品牌进入中国；韩国时尚电商MUSINSA要来中国开店；日本户外Snow Peak关闭杭州全部门店。

风险提示：汇率波动风险；原材料波动风险；系统性风险。

证券分析师：唐爽爽 S1120519090002；