在我们去年的年度展望和一季度的春季展望中，对于今年LPG市场的长期观点是认为美国和中东的增产都将在下半年逐步落地，进口气的过剩压力向国内传导，从而推动市场中枢整体下移。4月反制性关税的推出打乱了这一节奏，在我们之前的点评中提到由于国内对美丙烷依赖度较高，同时非美货源增量相对有限，因此在高关税背景下国内或出现化工需求的大幅收缩和与日韩大量换货以解决这一问题。5月12日中美发布联合公报，计划大幅下调4月以来加征的一系列关税，我国对美丙烷关税再度回到11%的水平，美国丙烷有望再度回到中国市场。

在2018-2020年，我国对美国丙烷累计加征了25%关税，使得海关数据显示不再有美国丙烷进入中国市场。在此期间国内进口企业通过与日本换货来维持进口，因此造成了通华东-日本丙烷价差在此期间迅速走阔。由于2024年我国进口美国LPG比例已高达50.8%，显著高于2018年时20%左右的水平，导致本轮关税带来的华东-日本价差走高程度高于上一轮关税，同时以美国货源为主的FEI价格也随之快速下跌。

船期数据显示国内5月13日关税生效前，大量美国丙烷集中到岸，使得5月上半月国内到岸量仍维持高位，码头库容率开始上行，但下旬到岸量预期迅速减少，使得5月总到岸量预计环比下降11.8%至258万吨。另一方面，由于预期此后进口货源缩紧，隆众数据显示PDH周开工率在5月8日下降至59.6%，在关税调整前市场预期开工率或进一步下降至55%左右，接近至一年来最低位。目前已停工项目中约有370万吨产能为4月初以来停工项目，占国内产能的15%左右，这部分停工产能或主要受美国关税影响为主，后续若国内到岸成本如期回落，有望较快复工。

那么在区域价差方面已表现出较剧烈反应，而国内进口和需求的收缩则只是初步变化的情况下，海外市场在这预期关税将扭曲贸易流的一个月里又发生如何变化呢？美国方面，EIA在最新的能源展望预估天然气下半年产量仍有望维持高位，且5月以来美气快速反弹至3.5美元/MMBtu附近也部分缓解了其长期减产的担忧；另一方面由于该预测建立在关税落地的基础上，其预估中显示三季度后美国丙烷出口量不再由于码头扩建而进一步上升，反而会较二季度略有下降，至1.58百万桶/日的水平，并最终导致下半年丙烷产量高位回落。目前来看5月美国丙烷总出口量或由于关税压力和接近出口产能上限而有所下降，在天然气产量稳健的前提下，出口预期的修复或推动美国丙烷产量再度回到持续增长的格局中来。

中东方面，路透船期显示2024年中东出口量为4632万吨，较上一年微增0.2%，伊朗出口增长停滞和欧佩克减产导致去年中东货源并未进一步宽松。此前关税和伊朗受制裁加剧导致了中东市场在4月以来大大紧张，CP价格在二季度来较其余市场明显强势。4月后欧佩克将开始放松减产，后续装船安排充裕，近期离岸价已开始回落。今年以来4月之前中东出口量已持续增长，15日伊核协议释放制裁缓解信号，中东市场供应或较北美更快增量，加速CP-MB价格的收缩。

因此总体来看，短期区域价差有望收缩至4月初加征关税前的水平，而国内市场由于炼厂检修季结束外放增加和5月上半月抢进口，供给阶段性过剩压制炼厂气价格持续下调，现货端承压加剧。后续新停工PDH项目或有望在1-2个月内陆续恢复，使得开工率再度回到65%左右，但我们已认为后续海外增供压力仍将释放，这一复产或需建立在价格下行修复毛利的基础上。若终端丙烯需求偏弱或进口成本回落幅度有限导致复工偏慢，叠加6月后海外供给增量的释放，当前对原油偏高的价格或加速回落至历史区间内，最终推动持续高位运行的国内价格下行破位。盘面年初以来部分交易供给宽松预期，基差水平总体偏高，但随着本轮关税冲突暂时缓解，对美丙烷加税这一利多风险已有所释放，后续PDH复产不及预期或原油回升带来的短期上行后，存进一步做空机会，关注后续海外供给增量落地的节奏。

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