达拉斯联储主席洛根（Lorie Logan）提议，美联储应放弃其基准利率——联邦基金利率，转而采用一种应用更广泛的市场风向标。自20世纪80年代以来，联邦基金利率一直是美联储引导美国经济的主要工具。

在周二的一次演讲及随附的专题文章中，洛根意外地重新点燃了一场市场参与者认为早已该进行的辩论。

美国银行美国利率策略主管卡巴纳（Mark Cabana）表示：“我们长期倡导美联储将政策目标从联邦基金利率转向回购利率，这是一个正确的方向。为什么是洛根提出？因为此前无人付诸行动。她需要启动这项改革。通过这次演讲，她确实做到了。”

问题的关键在于，美联储是否将其基准利率与一个足够重要、能够捕捉整个金融体系短期资金需求动态的市场挂钩。

银行间曾经进行隔夜拆借的联邦基金市场已大幅萎缩。在过去15年里，它已被另一种短期借贷形式——回购协议市场所取代。

回购市场向更广泛的金融参与者开放，并提供更具吸引力的利率。这意味着，摆脱联邦基金利率将使美联储能在一个更稳定、更成熟的市场中运作， 从而提升货币政策的有效性。

洛根周四在为里士满联储的一场活动预先准备的讲稿中表示：“联邦公开市场委员会（FOMC）是时候准备瞄准一个不同的短期利率了。”

洛根认为，联邦基金利率目标已经过时，且使用率低的银行间市场与隔夜货币市场之间的联系十分脆弱，可能突然中断。她表示，更新美联储实施货币政策的机制将是实现高效、有效央行职能的一部分。

防患于未然

多年来，市场参与者一直呼吁美联储放弃联邦基金利率，转向另一个基准。美联储官员过去也曾研究过这样做，包括在2018年对其货币政策实施工具进行评估期间。洛根指出，进行此类变革的最佳时机是市场稳定之时。

洛根说：“有人可能会说，既然目前一切正常，就没有必要采取行动。但如果联邦基金利率与其他货币市场之间的传导机制一旦失灵，我们将需要迅速找到替代目标。我认为，在时间压力下做出重要决策并非促进经济强劲和金融体系稳定的最佳方式。”

在2022年执掌达拉斯联储之前，洛根在纽约联储的市场部门工作了二十多年，最终升至管理美联储资产负债表的高位。她经常就金融市场事务发表评论，包括稳定性和流动性问题，被认为是美联储内部在此类议题上的主要声音之一。

洛根提出了多种方法，以确保利率保持在规定区间内，但她表示，三方一般抵押品利率（TGCR）可能带来最大益处。

TGCR是与隔夜回购协议挂钩的三种利率之一（另外还有广泛使用的有担保隔夜融资利率SOFR），由纽约联储监督。市场参与者认为，TGCR将是理想的联邦基金利率替代品，因为它代表了一个更具活力的借贷市场。

日渐僵化的联邦基金利率

洛根指出，TGCR涵盖了每日超过1万亿美元的交易量，因此其变化能在货币市场中良好传导。而目前联邦基金市场的日均交易量不足1000亿美元。

联邦基金市场曾是金融机构间隔夜贷款的主要市场。因此，它预示着融资条件的变化，这些变化可能影响企业和消费者的长期贷款利率。

但金融危机和疫情期间的大规模货币刺激政策使美国银行体系充斥着美元，其中大部分存放在美联储。这很大程度上消除了银行为维持最低准备金要求而相互借贷的必要性。

卡巴纳表示，现在该市场主要由一小部分参与者驱动，因此无法准确反映整体市场状况。

洛根说：“私人活动向有担保市场的转变，在我看来，使得政策目标利率很可能最终需要改变。如果目标利率必须改变，那么最佳变更时机是在市场运行平稳、市场参与者能够获得充分提前通知的时候。”

这位达拉斯联储负责人还强调，替换联邦基金利率的过程不会干扰美联储当前缩减资产负债表的计划，也不会对其货币政策战略产生更广泛的影响。

美联储观察家将基准利率视为管理经济信贷流动的工具。然而，如今真正的控制阀是一套由政策制定者设定的利率，称为管理利率，其中包括准备金余额利率（IORB）。

道明证券策略师内夫鲁齐（Jan Nevruzi）表示：“从联邦基金市场转向回购市场非常合理，因为后者的规模要大几个数量级。回购利率的日常波动性更大，但这提供了更多信息。而联邦基金利率通常非常稳定，直到它突然变化为止”。

尽管联邦基金利率的设计是在25个基点的目标区间内波动，但直到本周之前，除了美联储自身调整政策利率时，它在过去两年里几乎纹丝不动。它在9月22日从4.08%微升至4.09%，本周保持稳定。

相比之下，TGCR确实每日波动。洛根表示，即使它成为主要政策工具，只要其波动保持在美联储设定的25个基点区间内，继续这样波动也没问题。

洛根说：“对适度波动性的容忍度将使我们能够利用当前简单高效的工具维持利率控制，而无需进行大规模、频繁或复杂的操作。”

其他美联储官员也注意到了联邦基金市场存在的问题。

接替洛根在纽约联储担任央行证券投资组合经理的佩利（Roberto Perli）此前曾将联邦基金利率描述为衡量货币市场状况的指标之一，其他指标包括国内借款和银行日内透支。但在三月份的一次活动中，佩利承认该利率对准备金的日常变化没有反应。

去年在加入克利夫兰联储之前在高盛工作了三十年的哈玛克（Beth Hammack）也表示，政策制定者应该质疑以联邦基金利率为目标的相关性。

斯坦福大学金融学教授达达菲（Darrell Duffie）表示：“很明显，联邦基金利率并非引导美国货币政策的合适利率，因为它使用得不多。”

他说：“很明显这是本末倒置，我们应该按照洛根所建议的去做，采用一个更能反映批发金融市场借贷状况的、更稳健、更重要的指标。”

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